企业价值评估师折现率选取的常见问题(二)

      2．额外收入的直接资本化率（超过必需的投资回报的额外收益）。

      资本化率可以通过超收入方法，利用本章中前面部分讨论的差异很大的方法获得。超收入方法建立在资产收益，而不是资本收益的基础之上。然而，超收入方法估算的价值应该反映直接资本化率。如果我们通过资本成本估算方法计算现值贴现率，并扣除长期持续增长的合理估计，那么直接资本化率与其推导数值非常相似。表1－3提供了这样一个合理性检验的例子。

      根据合理性检验，超收入方法的结果是合理的。如果我们将270美元现金流按23.8％的比例资本化为股权，通过超收入方法获得的数值与 1 205美元相比，我们可以得到1 134美元的显示价格。即使资产和资本需求收益率不同，这些价值指标也会在相对合理的范围内下降。如果价值指标明显不同，我们就应该重新检查我们计算和假设的条件。

      在上面的例子中，我们仅仅处理股权的直接资本化率。这是因为评估师们使用的大多数数据的来源犯了如下错误：它们仅仅显示了股权收益而不是资本收益。然而，超收入方法与最小化所有权收益相比，前者更经常用于评估价值控制所有权收益。然而，总投资资本的收益，正如 WACC度量所显示的那样，是相关的。因此，在可行性测试中也应该考虑总投资资本的直接资本化率。

      随着业务扩展，公司一般需要附加劳动力资本和资本支出来支撑水平逐渐提高的运作。将现金流作为未来经济收入度量的一个好处是迫使评估师认真考虑这种需要。然而，这些投资需求常常被低估。

      当资本成本被用于评估时，它评估的仅仅是价值评估日的投资资本。现金流的计算考虑了如下因素：资本配备中必要的再投资和为了支撑预测运作的附加劳动力资本。然而，如果被贴现的项目不被现金流项目中的资本支出和劳动力资本津贴完全支撑，那么将需要附加投资来获得那些预测的结果。在这一事例中，现存投资的显示价值高于需要注资的现值。

      被研究公司的资本结构应该反映使用资本成本的加权平均方法和为消除杠杆效应对贝塔进行调整的方法。资本结构映射建立在市场价值基础之上。在估算股权市场价值的过程中，评估师们经常假设一个资本结构，而最终按照估算的市场价值计算的股权市值得到的资本结构，却与所假设的资本结构不同。

      在这些事例中，不得不调整资本结构映射，并不断重复这个过程，直到估算的股权市值的最终资本结构与估计资本成本的映射一致。

      更糟的一种情况是不能计算市值资本结构，而仅仅使用账面值。如果公司获得的经济收入高于平均值，那么股权市值可能超过账面价值。这不仅对于被研究公司是正确的，而且对于被用来估算计算行业平均资本结构的样本公司也是正确的。如果股权言过其实，那么在资本结构中低成本债务的假设比例将会太高，这将导致WACC的低估和价值的高估。

      一个常见错误是它所反映的是资本结构而不是公司实际资本结构（因此推导的WACC和公司实际WACC不同），价值标准是小股东所有权收益的公平市场价值。如果收购方使用自己的WACC，那么其计算结果应是收购方的投资价值而不是公平市场价值。而且，如果股权所有权收益是最小化所有权收益，那么股东无法对资本结构进行变动。

【责编:xinsui】

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